淮南志高项目退出方案评析

　　湖南信托、国元信托和华宸未来关于淮南志高动漫文化产业园项目的纠纷是大资管时代第一次跨机构类型的资管纠纷案例。去年八月，该项目被爆出问题。但在此之后，关于该项目的消息逐渐减少，该案例也一度从公众视野消失。今年七月底以来，该项目由于资管计划兑付问题再次引起市场关注。一年前，笔者曾从通道业务的信托责任及信同业合作的角度分析过该案例，但就其处理结果看来，该案例带给我们的思考远远不止这些。

　　项目的基本情况和近期处理

　　2013年7月19日深圳华宸未来资产管理有限公司（以下简称华宸未来）委托国元信托设立“国元信托——湖南信托志高动漫文化产业园单一资金信托”（以下简称“国元单一”），并指定该信托资金定向用于投资湖南信托发起设立的“淮南志高动漫文化产业园项目贷款单一资金信托”（以下简称“湖南单一”）。信托资金分两期投放，总规模2.999亿元，期限两年。湖南单一向淮南志高动漫文化科技发展有限公司（以下简称“淮南志高”）发放贷款。华宸未来的信托资金来自于其资产管理计划。

　　2014年8月，该项目发现问题，问题主要集中在：第一，早在融资之前，融资人淮南志高违法占地被处以行政处罚，项目因为违建无法顺利完成；第二，保证人提供土地质押，但被质押的土地价值被明显高估；第三，资金使用过程中监管形同虚设，没按照工程进度用款，用款环节存在“划款错误”；第四，项目在2013年5月就已基本停工，而第二期资管计划成立时间为2013年7月31日成立，投资者事后如认为以上金融机构在明知道项目已经出现重大问题时，仍然向投资者募集资金、向项目投资。第五，2013年8月，融资人与长安信托在2012年8月14日设立“长安信托•淮南志高股权收益权投资集合资金信托计划”（以下简称“长安集合”）违约，作为管理人的华宸未来未向投资者披露这一重大事项。

　　从2014年发现问题，到2015年7月该项目的预期到期时间，以上金融机构资产处置却不尽人意。2015年6月，华宸未来发布《华宸未来-志高集团专项资产管理计划的第十二次临时公告》，表示已经有第三方愿意接盘该资管项目，华宸未来作为资产管理人已将资管理计划份额在上交所挂牌转让，投资者的本金将会得到兑付。但投资者签订了委托申报手续之后，只有个人投资者顺利转让并拿到本金，机构投资者（只有一名，投资金额1亿）颗粒无归。在申请仲裁后，机构投资者仍然没有拿回本金，更没有得到相应补偿。

　　思考一：区别对待机构投资者和个人投资者合理吗？

　　这样的处理结果，机构投资者无疑被歧视了。华宸未来没有将资管计划打包卖出，而是“作为资产管理人”将资管计划之份额挂牌转让，在资管计划未做清算分配的情况下，实现了个人投资者的退出，消除了机构投资者对收益分配环节同收益权不同收益的抗辩。

　　区别对待逻辑起点是投资者成熟度及管理人自身利益

　　将机构投资者和个人投资者区分对待，其逻辑出发点应该有以下几个方面：

　　首先，从投资者的风险识别能力和风险承受能力来看，机构一般要强于个人，既然机构明知道“买者自负”的法律规则，也具有尽职调查能力，那么就应该在享受投资收益的同时承担投资风险。

　　第二，此次个人投资者退，实际上是资产管理公司的刚性兑付。对于某些资产管理机构来说，刚性兑付存在的一大理由就是投资者不成熟，机构投资者是成熟投资者，可以不刚性兑付。

　　第三，对于本案例而言，机构投资者数量较少，对其区别对待不会诱发群体性事件；个人投资者数量较多，容易诱发群体性事件，而杜绝群体性事件的发生、避免“一对多”的处理问题也是资管机构选择刚性兑付的重要原因。先使数量较多、投资金额相对分散的个人投资者退出，降低资管纠纷中的工作量应该是本案例区别对待投资者的直接原因。

　　区别对待是对部分投资者权益的粗暴侵犯

　　但是，这种逻辑应该成立吗？不管华宸未来怎么安排投资者退出的结构，根据事实重于形式原则，其在根本上是给予了两类投资者不同的待遇。这两类投资者所投资的资管计划是一样的，其收益权也没有优先劣后之分，不同的待遇是否显失公允。如果通过收益权转让，就能撇清同等受益人得到不同收益的事宜，这样的逻辑演绎下去，会不会导致利益输送问题？甚至我们可以大胆地想象，会不会发生如下情况：某资管计划的部分投资资产发生问题，资管机构作为管理人，让资管计划的部分份额（份额1）受让另一部分份额（份额2）（当然，中间可能需要各种通道模糊双向代理的关系），从而实现份额2持有人的安全退出，同时使得份额1持有人实际上承担劣后级受益人的义务。

　　其次，既然华宸未来作为管理人接受了个人投资者和机构投资者的委托（形式上是委托，从实质意义上说是信托），就证明其认为这两类投资者都是监管规定的“合格投资者”，其风险识别能力、风险承受能力都符合该款资产管理计划的要求。不该以个人投资者与机构投资者的专业能力有区分、风险承受能力有差别作为原因，采用不同的解决思路。如果上述第二条原因真的成立，那就等于资产管理人承认其在销售过程中没有考虑销售的适当性，进行了不当销售。

　　最后，作为资产管理计划或者是信托计划的管理人，其价值取向应该是全体受益人的利益最大化，而不应该考虑自身是否方便处理与受益人的纠纷。在项目已经发生重大问题的情况下，让部分受益人先退出的同时，另一部分受益人继续承担投资风险，显然是对后者利益的粗暴侵害。

　　思考二：对个人投资者的补偿是否足够

　　对投资者的补偿不该局限于投资本金

　　如果我们不考虑机构投资者和个人投资者的差别，仅考虑个人投资者，也可以发现“顺利转让并拿到本金”并不合适。其集中表现在在项目运行之初和项目运行过程中，不管是华宸信托还是湖南信托，抑或是国元信托，都没有尽到受托人责任，存在着重大过失，甚至对投资者有隐瞒。如在项目之初的尽职调查报告内没有对融资人受到违规用地、行政处罚的事项进行披露；又如在融资人对其他债权人发生重大违约时，相关资产管理机构连最基本的告知都没有做到。这样使得资产管理计划投资的损失已经不再是投资中产生的正常损失，而是由于不谨慎、不诚实、无效管理造成的损失。这种损失传导到受益人层面，具体表现在以下方面：第一，投资人的本金和合理的预期收益（或曰投资本金的机会成本）受到损失；第二，由于投资人的投资体验与通常情况不同带来的投资效用下降，实际上是由于投资发生了不确定性而导致的风险报酬要求的提升。第三，投资者为挽回损失，付出的合理费用，通常包括对资产管理人主张权益的律师费、落实投资实际情况的调查费等。这些费用损失都是由于资产管理人的过失或者不当管理引致的，理应让资产管理人承担。在管理人有过错的情况下，只在实际上使投资者的本金不受损失，显然不合理。

　　此外，如果从契约精神的角度看，在资产管理计划合同或信托合同里详细约定了受托人的责任，也约定了“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，应当予以赔偿”一类的条款，管理人在接受委托之后，没有按约管理资产，就应该按约给予投资者赔偿；如果管理人在接受委托之前，在尽职调查、适当性销售方面存在与合同不一致的地方，就等于管理人明知无法按约履行而为之，如果从消费者权益保护的角度来看，这涉及到销售欺诈行为。按照目前立法思路，对经营者应该处以惩罚性赔偿。一个可以参考的法条是新版《消费者权益保护法》第55条：“经营者提供商品或者服务有欺诈行为的，应当按照消费者的要求增加赔偿其受到的损失，增加赔偿的金额为消费者购买商品的价款或者接受服务的费用的三倍”。

　　无论是从受益人的实际损失来看，还是从华宸未来违约行为来看，实质上对个人投资者仅返还投资本金的处理方案，远远不足。

　　对刚性兑付的简单认识导致补偿简单化

　　刚性兑付一直被市场争论。目前的主流看法是刚性兑付弱化了信托的本质，使得信托关系从“代人理财”异化成了“代人融资”，同时让资产管理机构、信托公司背负了过多的责任。此外，如果从表面上看，刚性兑付不符合《信托法》和《信托公司管理办法》等法律法规中关于受托人不得承诺本金不受损失或承诺收益的规定，故市场中对刚性兑付喊停的声音一直不断，业内人士在各种场合呼吁打破刚性兑付。刚性兑付表面不合法，而且业内一直在喊打破刚性兑付，故一旦资管项目出现风险，投资者的诉求就不是那么理直气壮，本着渐少损失的思路，往往会同意管理人的解决方案，这也是淮南志高项目的个人投资者在获得本金之后，并没有进一步要求收益补偿的根本原因。

　　从目前的实践看来，以上对刚性兑付的认识未免过于简单。投资者认为减少损失就是万幸的看法，也未免正确。我们可以从另外一个角度重新认识刚性兑付。

　　刚性兑付的使用条件是固定收益类资管计划或国定收益类信托，这类项目可能使用权益投资、股权投资的交易结构，但由于采用回购等措施，使得这类项目的交易结构实际上都是债权债务关系。既然是债权债务关系，而且管理人在产品发售之前做了充分的尽职调查，那未来的现金流不确定性较小，投资的结果应该是基本固定的。不能达到投资目的应该是小概率事件。如果发生非不可抗力预期之外的情况，投资者很自然地可以对管理人的履职进行质疑，而管理人如果抗辩，应该举证。而这种举证，对于资产管理机构而言是恐怕不是特别容易。

　　实际上，从目前违约的项目来看，管理人或多或少的出现问题。如实现尽职调查不充分、销售之时对项目情况介绍不够详细甚至瞒报、在项目运行期间项目管理不够精细甚至存在过失。从这一点上看，刚性兑付并不是投资者认为的违反信托法、信托公司管理办法等法规中信托公司不得违规承诺收益，而应该是受托人在未履行自身职责的情况下对投资者的赔偿。

　　从刚性兑付的事件看，资产管理机构，尤其是信托公司，对以上逻辑心知肚明。故之前我们常常听见某行业老大慷慨陈词“绝不刚性兑付”，但每到相应的时间节点，都能给予投资者投资本金、收益及相应补偿。笔者认为，目前应该把这种思路法规化、制度化，彻底理清相关法规中不能违规承诺收益和委托人有权要求受托人赔偿因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的关系。以免再次出现本案例中投资人只能拿回本金，甚至本金都不能拿回的情况，也可以提高资产管理人不尽职管理的违约成本，提高整个资产管理市场的效率。