关于“债券信托” 你应该知道的一切！

　　在去年股市大幅震荡、证监会开始清理整顿场外股票 配资后，逐利的投资者们渐渐从股市中淡出，但手中握有闲置资金的他们还是在积极的寻找新的投资渠道，受到多重政策利好次级的债券 市场引起了广泛关注，开始成为一见面时交流的谈资和他们手中资金的下一个去向。除了个人投资者，机构投资者，比如银行 等金融机构在股票场外配资业务被清理、股市后市不明朗的情况下，开始把目光转向了债市。

　　这一资金流向也可以根据信托 行业2015年资金配置领域看出，数据 显示2015证券市场成为资金信托的第二大配置领域，规模达到近3万亿，其中债券投资规模为1.55万亿元，占比10.55%，较同期增长了33.62%，债券占比已经超过股票占比的7.56%。不过，现实是对于一些中小型信托公司而言，在证券业务方面的投入不大，债券业务投资更是寥寥无几。而且，对于大多数从业人员（比如我）而言，自入行以来以来专注于非标业务，对于证券化投资这类标准化业务知之甚少。

　　2014-2015年伞形信托给大家普及了下股票投资配资业务，而债券业务……，目前我还没有搞清楚市场上各种各样的债券品种究竟如何归类，以及信托如何参与到债券投资业务中去，也没有找到一篇文章能够全方位的解读债券市场，给不了解标准化业务的门外汉以全方面、基础性的指导，从而在未来接触到此类业务时已经有一个大概的了解，而不是一头雾水的只会做通道，本文即是抱着这样的想法来展开的。

　　一、债券市场概述

　　1、债券主要品种

　　目前国内债券市场上主要有两大类债券，利率债和信用债，其中以信用债为主（见下表所示）：

　　截至2016年3月2日存量债券市场统计表

　　类别

　　债券数量（只）

　　债券余额

　　（亿元）

　　余额比重

　　（%）

　　利率债

　　国债

　　267

　　106，050.47

　　21.04

　　地方政府债

　　1，144

　　49，927.63

　　9.90

　　央行 票据

　　9

　　4，222.00

　　0.84

　　金融债——政策银行债

　　455

　　109，977.42

　　21.82

　　同业存单

　　4，436

　　38，974.90

　　7.73

　　信用债

　　金融债

　　833

　　35，494.80

　　7.04

　　商业 银行债

　　166

　　6，720.00

　　1.33

　　商业银行次级债 券

　　202

　　14，173.69

　　2.81

　　保险 公司债

　　60

　　2，555.03

　　0.51

　　证券公司债

　　320

　　9，550.58

　　1.89

　　证券公司短期融资券

　　25

　　357.00

　　0.07

　　其它金融机构债

　　60

　　2，138.50

　　0.42

　　企业债

　　2，429

　　30，888.22

　　6.13

　　一般企业债

　　2，413

　　30，761.89

　　6.10

　　集合企业债

　　16

　　126.33

　　0.03

　　公司债

　　2，623

　　20，195.82

　　4.01

　　私募 债

　　1，755

　　7，126.08

　　1.41

　　一般公司债

　　868

　　13，069.73

　　2.59

　　中期票据

　　2，865

　　42，511.55

　　8.43

　　一般中期票据

　　2，846

　　42，476.80

　　8.43

　　集合票据

　　19

　　34.75

　　0.01

　　短期融资券

　　2，178

　　25，800.60

　　5.12

　　定向工具

　　2，319

　　21，834.89

　　4.33

　　国际机构债

　　3

　　70.00

　　0.01

　　政府支持机构债

　　103

　　11，475.00

　　2.28

　　资产支持证券

　　1，768

　　6，062.39

　　1.20

　　交易商协会ABN

　　45

　　158.90

　　0.03

　　证监会主管ABS

　　1，211

　　2，372.29

　　0.47

　　银监会 主管ABS

　　512

　　3，531.20

　　0.70

　　可转债

　　11

　　301.82

　　0.06

　　可分离转债存债

　　1

　　68.00

　　0.01

　　可交换债

　　30

　　243.65

　　0.05

　　合计

　　21，474

　　504，099.16

　　100.00

　　数据来源：WIND资讯

　　2、债券一级市场和二级市场

　　债券一级市场即债券发行市场，债券的发行方式主要包括以下三种：

　　定向发行，又被称为“私募发行”、“私下发行”，即面向特定投资者的直接发行方式。

　　承购包销，指发行人与由商业银行、证券公司等金融机构组成的承销团通过协商条件签订承购包销合同，由承销团分销拟发行债券的发行方式。

　　招标发行，指通过招标方式确定债券承销商和发行条件的发行方式。

　　债券二级市场即债券流通市场，目前，我国债券流通市场主要包括银行间市场、交易所市场和银行债券柜台交易市场三个子市场，其中银行间市场这一场外市场债券存量比例超过90%。

　　银行间净价成交额（亿元）

　　交易所成交额（亿元）

　　上交所成交额（亿元）

　　深交所成交额（亿元）

　　2016年

　　153，706.59

　　2，116.95

　　1，443.04

　　673.91

　　2015年

　　839，910.09

　　16，201.48

　　13，409.48

　　2，792.00

　　2014年

　　350，707.60

　　12，511.73

　　10，909.53

　　1，602.20

　　2015年以来，交易所债市快速发展。2015年初证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大了公司债发行主体，从上市公司扩大至所有公司制法人；丰富了债券发行方式，公司债可以公开发行（规定了公开发行条件），也可以非公开发行；扩展了债券交易市场，将公开发行公司债的交易场所由沪深交易所拓展至全国中小企业股份转让系统；非公开发行公司债的交易场所由沪深交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台；简化了发行审核制度，公开发行公司债券实行核准制；非公开发行公司债实行备案制。

　　2015年5月21日，交易所第一只小公募公司债15舟港债发行。自这第一只“新公司债”发行以来，在央行持续放松货币政策、资金面宽松、股市巨幅调整的情况下，资产配置快速转移至债券类资产。交易所债市开户效率高、回购制度效率高，吸引了大量投资资金进入；同时交易所公司债供给大幅放量，成为信用债市场主要的增量供给来源。

　　3、债券二级市场的交易主体

　　交易所债券市场是场内交易市场，上海证券交易所、深圳证券交易所均有债券交易业务，交易主体主要包括证券公司、保险公司、基金 公司等机构投资者以及个人投资者。

　　银行柜台债券市场的交易者主要包括中小投资者，最初可购买的债券品种有凭证式国债和记账式国债。2014年3月，央行发布《中国人民银行 公告〔2014〕第3号》增加商业银行柜台债券业务品种，包括国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府机构债券。2016年2月14日，人民银行发布《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种。

　　银行间债券交易市场的交易主体主要包括（如下表所示）：

　　商业银行、保险公司、证券公司、基金公司、信托公司等金融机构

　　准入备案制

　　农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行等农村金融机构以及信托产品、证券公司资管计划、基金管理公司及其子公司特定客户资管计划、保险资产管理公司资管产品等四类非法人投资者可申请进入银行间市场进行交易。

　　私募基金

　　2015年6月，人民银行下发《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许私募投资基金进入银行间债券市场（通过北金所参与，只能参与做市商交易），通知规定，“符合条件的私募投资基金净资产不低于1000万元、资产管理实缴规模处于行业前列、具有完善的债券投资内部控制、最近三年未发生违法和重大违规行为，整体流程仍受到严格规范，有利于保证参与机构的质量。”

　　部分非金融机构

　　2014年11月3日，人民银行发布《关于非金融机构合格投资人债券交易有关事项的公告》，允许非金融机构合格投资人进入银行间债市。非金融机构合格投资人应符合条件包括，依法成立的法人机构或合伙企业等组织，业务经营合法合规，持续经营不少于一年，非金融机构合格投资人净资产不低于3000万元人民币 。

　　个人投资者

　　年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元，具有两年以上证券投资经验的个人投资者可投资柜台业务的全部债券品种和交易品种。

　　境外机构

　　中国人民银行发布了2016年3号公告，进一步开放境外机构投资者投资银行间债券市场，取消额度限制，简化管理流程。符合条件的境外机构投资者通过银行间市场结算代理人完成备案、开户等手续后，即可成为银行间债券市场的参与者。

　　可以看出，近年来银行间市场债券市场的准入门槛一直在放松，这主要是为了提高直接融资比例，给企业加杠杆、稳增长。从另一方面来看，2015年中国的债券市场非常火爆，很多金融机构都在配资投入债券市场，市场积累的风险不断加大，而通过扩大参与银行间债市的交易主体，在一定程度上有利于降低债市风险、增加债市的容量。

　　4、债券流通市场的主要债券品种

　　银行间市场、银行柜台市场、交易所市场所经营的主要债券业务品种如下表：

　　银行间市场

　　银行柜台市场

　　交易所市场

　　中债登

　　上清所

　　中债登

　　中证登

　　政府债券

　　短期融资券

　　记账式国债

　　国债

　　政策性银行债

　　超短期融资券

　　国家开发银行债券

　　地方债

　　政府支持机构债券

　　中期票据

　　政策性银行债券

　　政策性金融债

　　商业银行债券

　　区域集优中小企业集合票据

　　中国铁路总公司等政府支持机构债券等

　　企业债

　　资本工具

　　非公开定向债务融资工具

　　公司债

　　非银行金融机构债券

　　金融企业短期融资券

　　可转债

　　企业债券

　　非金融企业资产支持票据

　　中小企业私募债等

　　资产支持证券等

　　信贷 资产支持证券

　　资产管理公司金融债

　　同业存单

　　政府支持机构债券等

　　资料来源：格上理财 研究中心报告

　　5、债券市场监管主体

　　我国债券市场存在监管权分割的问题，目前监管机构主要包括五个部门，发改委、财政部、央行、银监会和证监会，其中发改委主管企业债的审批与发行；财政部负责国债和地方政府债的审批发行；央行主要管理银行间市场，发行环节主要是通过其下辖的银行间交易商协会管理注册发行的中票、短融等产品；证监会主管公司债；而银监会在涉及到金融债时发挥审批和监管作用。根据东兴证券 (行情601198,买入 )发布的《我国信用债市场发展概况、发展条件和流程介绍》，我国债券的监管体系如下图所示：

　　6、债券交易结算、托管体系

　　交易所市场债券托管根据券种的不同，实行不同的托管体制。其中，国债由中国证券登记结算有限公司在中债登开立名义托管账户，中债登是国债的总托管人，中证登承担了国债的分托管人的角色；交易所市场的其他券种等登记托管职责由中证登单独负责。交易所债券市场实行“中央登记、二级托管的制度”，即所有债券的交易在中证登登记，投资者参与交易所债券投资需要通过有资格的证券公司银行间债券市场托管由中央国债登记结算有限公司负责，并将资产实际上托管在证券公司，代理结算交易。

　　商业银行柜台市场实行二级托管，中债登是一级托管人，柜台承办银行承担二级托管职责。

　　银行间市场债券托管账户分为一级托管账户和二级托管账户。一级托管账户指甲类账户、乙类账户和丙类账户三种。2000年10月，人民银行发布《关于开办债券结算代理业务有关问题的通知》，规定由人民银行总行批准符合资格的金融机构法人（甲类户、乙类户）开办债券结算代理业务；非金融机构法人（丙类户）进入银行间债市只能与其结算代理人进行债券交易。

　　甲类账户持有人主要为为具备债券结算代理或交易资格的商业银行，可通过其自营账户可以办理自营业务，通过其所代理的丙类账户可以办理代理业务，经批准可以通过代理总户办理债券柜台业务。

　　乙类账户持有人主要为农信机构、券商、基金、信托和保险等可以直接开展债券结算业务的非银行金融机构。

　　2014年12月1日，中国外汇 交易中心网站公布了《中国人民银行金融市场司关于做好部分合格机构投资者进入银行间债券市场有关工作的通知（银市场 [2014]43号）》，重启农村金融机构和四类非法人投资者进入银行间债券市场的相关工作，主要包括申请并符合条件进入银行间债券市场的农村商业银行、农村合作银行、农村信用社、村镇银行等农村金融机构，信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品。这意味着暂停近一年半的“乙类户”可以重新开立银行间账户、在银行间债市进行投资交易，不过新开户只能与做市商交易，存量户不受影响。

　　丙类户主要为非金融机构法人，其交易结算需要委托甲类成员代为办理，丙类户在银行间市场中占比较大。

　　2013年，作为非金融机构合格投资者的丙类户开户被暂停，一大批丙类户被清理。2014年6月28日，央行发布通知允许银行理财产品投资银行间债券市场；11月3日，允许符合标准的非金融机构合格投资人进入银行间债券市场交易业务。同时，交易商协会会同全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司及北京金融资产交易所有限公司开发建设的非金融机构合格投资人交易平台正式上线交易。这意味着曾被重点整治的丙类户，也就是非金融机构合格投资人也通过北金所重返银行间债券市场。

　　二、信托公司参与债券市场投资业务

　　业内债券市场投资业务参与度较高的信托公司有兴业信托、江苏信托、华润信托、外贸信托、华宝信托等。目前，虽然信托公司参与债券信托业务多数还是以通道的形式存在，在整个项目的运作中未能掌握主动权，但这一业务形式能够使信托公司加强与银行、券商、基金的合作，能够逐步提高信托公司标准化业务的专业能力，推动非标业务向标准化业务的转型。

　　1、信托公司债券正回购业务已被叫停

　　自2012年起，信托公司债券正回购业务已被叫停。根据《信托公司管理办法》规定：“信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，且同业拆入余额不得超过其净资产的20%；信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产”。债券回购分为质押式回购和买断式回购，正回购实质是一种利用持有的债券进行融资的行为。因此，信托公司以自有资金、信托资金开展债券正回购业务都是不合规的。

　　2、信托公司参与银行间债券市场投资的限制

　　在前文已经提到，在乙类账户被暂停开立后，2014年12月人行发布通知，信托产品可重新进入银行间债券市场开户、交易，不过新开户只能与做市商交易，存量户不受影响。

　　3、信托参与债券市场的主要交易模式

　　目前，信托公司参与债券市场投资主要是以通道或配资的模式，由信托公司设立结构化信托计划，为债券投资加杠杆。与2014-2015年的股票牛市类似，在本轮火爆的债券市场中，各路人马纷纷加入了加杠杆投资债券市场的行列中。债券加杠杆，一种形式是通过分级的结构化债券产品配资，券商、基金公司、保险资管、基金公司纷纷与银行、保险合作开展债券配资业务，投资于债市的分级产品包括分级债券型基金（公募）和分级债券信托计划、分级基金专户计划、分级券商资管计划（私募产品）。目前，市场上结构化债券产品的杠杆比例可以达到10倍，也就是说，优先级资金比劣后级资金为9：1；另外一种是通过债券质押回购，即以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券（第二种信托公司不能参与）。

　　在债券配资业务上，信托公司参与的方式主要有以下几种：

　　银行等机构优先级资金，信托公司募集一般级或劣后级资金。比如，2013年2月5日成立的华润信托·稳益7号（兴拓-青骓-中银债富）结构化固定收益投资集合资金信托计划，期限12个月，中国银行 (行情601988,买入 )认购15000万元优先级，个人投资者购买对外发行的5000万元一般级。优先级受益人年化收益5.3%，一般级受益人的收益主要包括固定收益产品利息，以及中国银行5.3%固定收益和固定收益类信托产品的利息差两部分（预测年化净收益10-15%）。此类信托计划采用结构化，分为优先级、一般级或者优先级、一般级、劣后级，并设定有预警线、止损线，以保障优先级资金安全。

　　虽然债券本身是一种较为稳健的投资品种，但对于劣后级委托人，尤其是自然人作为劣后级委托人的，此类信托计划的风险还是比较高的。比如上面提到的华润信托·稳益7号项目在项目清算时就出现了大幅度的亏损，加了杠杆的债券投资可以获得更高的收益，不过也放大了风险，债券价格下跌时，劣后级投资者如果不能及时补足资金，就会面临平仓的风险。而目前信托公司的“刚兑”只针对固定收益类产品，投资债券和股票市场的信托产品性质类似于阳光私募 ，信托公司一般均不承担刚兑的责任。

　　银行等机构优先级资金，投资顾问自有资金认购一般级或劣后级。2013年，银行间债券市场清理“丙类户”之后，一大批私募债券投资公司与信托公司合作，由信托公司发行集合信托计划（或接受银行理财、机构资金的单一信托）募集资金，投资顾问出资认购次级，并提供投资建议，获取管理费和业绩提成。此类项目一般由投资顾问主导，信托公司主要负责净值跟踪和后期风控，主要起到通道的作用。

　　信托公司自己组建团队投资。信托公司也可以自己组建或者合作组建债券投资团队，开展结构化债券投资业务，通过优先级、一般级、劣后级的结构化设计进行风控。由于信托公司自身业务能力的局限性，目前这一形式的债券投资在业内并不多见。