浅析股权家族信托架构在资本市场的前景

　　近期，南京海辰药业 (行情300584,买入 )股份有限公司（股票代码 ：300584）、杭州长川科技 (行情300604,买入 )股份有限公司（股票代码：300604）成功登陆创业板 的消息在资本市场界引起了不小的震动。究其原因，无非是这两家公司的成功上市，让业内人士看到了监管层可能放开拟申报IPO企业不得存在契约型私募基金 、资产管理计划和信托计划股东（“三类股东”）的指导性禁令。

　　下面，我们就杭州长川科技股份有限公司（“长川科技”）进行案例分析。根据长川科技的《招股说明书》及《法律意见书》，长川科技的股东情况具体如下：

　　其中，由于浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司对浙江天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业（有限合伙）的出资来源自契约型私募基金，在长川科技委托律师出具的《关于杭州长川科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的补充法律意见书（三）》中专门对该契约型私募基金在中国基金业协会的备案情况、穿透后最终基金投资 人的具体情况进行了专项说明，并对上述基金投资人的资金来源合法性、不存在代持及委托持股或信托持股等问题发表了明确意见。

　　由于信托计划的监管机构是中国银监会而非证券监管机构（中国证监会），也尚无信托计划持股的企业直接IPO的成功案例，因此，在三类股东中，似乎只有信托计划持股会否成为企业IPO的障碍存在争议。通过对长川科技成功上市的案例分析，并结合证券监管机构要求清理三类股东的实质性原因，我们倾向性认为：相比集合资金信托计划，家族信托持股架构更容易被证券监管机构所认可，并可能成为信托计划持股架构企业进行IPO的突破口。

　　证券监管机构比较排斥信托计划持股的原因主要有：

　　1、信托计划持股可能导致代持关系、关联方隐藏持股等问题难以清理，并可能进而引发规避限售、利益输送等一系列的不正当行为。

　　集合资金信托计划对合格投资者有较高要求，实践中可能存在投资者通过代持方式来达到合格投资者要求，这将会导致证券监管机构在审核含集合资金信托计划架构的拟IPO企业时难以击穿到最后的持股主体。进而，证券监管机构很难核查是否存在通过代持关系实施关联交易、利益输送等不正当行为。

　　2、信托计划持股可能导致股权结构不稳定、限售股转让监管困难等问题。

　　在集合资金信托计划中，如果受益人在IPO审核期间转让其持有的信托单位或出现权益到期兑付，将导致拟上市公司 的股权结构不稳定；同样，如果受益人在股票限售期内转让其持有的信托单位，证券监管机构事实上也很难监管。

　　而家族信托与集合资金信托计划是存在重大区别的，家族信托架构能够有效防止证券监管机构所担心的上述问题：

　　1、家族信托的委托人是单一的；集合资金信托计划的委托人是多个。因此，家族信托持股在企业IPO过程中能够明确穿透到真实的委托人，并能够确认其资金来源的合法性；进而，更容易查清是否存在关联交易、利益输送等问题。

　　2、由于家族信托的主要目的是为了对家族后代进行财富传承，故家族信托的受益人一般为家庭成员，是典型的非自益信托；集合资金信托计划是典型的自益信托。因此，家族信托完全可以通过信托文件规定受益人无权自由处置其受益份额；进而，在实操层面可以做到防止受益人在IPO审核过程中、股票限售期内转让其受益份额。

　　综上，我们认为：家族信托架构不会产生集合资金信托架构隐藏实际投资者、隐蔽关联交易或利益输送等不当行为的问题，也不会造成实际控制人核实的困难，含有家族信托架构的公司IPO上市或挂牌新三板，更容易向证券监管机构进行充分说明并取得认可。

　　以下为采用家族信托架构的公司成功实现挂牌新三板、A股上市的案例：

　　徐州同鑫光电科技股份有限公司（“同鑫光电”，股票代码：835088）在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌并公开转让。

　　协鑫集成 (行情002506,买入 )科技股份有限公司（“协鑫集成”，股票代码：002506）在A股上市。

　　根据《关于徐州同鑫光电科技股份有限公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让之补充法律意见书（一）》以及《关于协鑫集成科技股份有限公司申请股票恢复上市之法律意见书》，同鑫光电和协鑫集成的控股股东系名为Asia Pacific Energy Fund的家族信托，具体架构见下图：

　　可以看出，同鑫光电和协鑫集成系境外家族信托顶层持股，同鑫光电为新三板挂牌企业，协鑫集成为A股上市企业，家族信托顶层持股方案并未对其登陆资本市场造成实质性阻碍。