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什么是PE对赌协议?PE对赌协议案例解析

时间:2018-04-26  

为了减少投资的不确定性,同时对企业进行一定的约束和激励机制,PE投资机构往往会和企业签订对赌协议。对赌协议是PE机构风控的构成部分,但是对被投资企 业来说,对赌协议则是一把双刃剑。对赌协议的本质是一种期权。

企业的未来发展存在很大的不确定性,为了减小不确定性,PE投资机构往往会和企业做出一定的约定,要求企业去达到某种目标,这种约定就是所谓的对赌协议。

对赌协议既可以看做是一种约束,也可以看做是一种激励。如果企业能达到对投资机构做出的约定,比如说净利润达到一定水平或者成功上市,企业就能获得奖励,比 如说从投资机构处获得一定得股份或控制权;如果达不到约定,企业就要向投资机构出让一定股份或控制权,并支付相应的代价。

对赌协议的英文是“Valuation Adjustment Mechanism”,直译过来是指对企业估值的调整。资本进入企业会存在信息不对称和道德风险,投资机构对企业的了解没有企业内部的人那样充足;大多数 情况下,投资机构也不会过多的干涉企业的运营发展,这时就需要一定措施来控制PE机构的投资风险,对赌协议就是这样一种存在。对赌协议实际上是PE机构风 险控制的构成部分。

案例部分:

一、皆大欢喜的对赌:蒙牛VS摩根士丹利

2002年10月,蒙牛和摩根士丹利、鼎晖等PE投资机构签订了一份对赌协议,

协议内容:2003年至2006年,如果蒙牛的净利润复合增长率不低于50%,三家PE机构将最多转让7830万股股票(占已发行股份的7.8%)给蒙牛管理层;反之,蒙牛管理团队则需要将相应的股票转让给PE机构。

结果:2003年和2004年,蒙牛的净利润增长率分别为194%和94%,远远超过了约定的目标。于是双方在2005年终止了对赌协议,投资机构最终支付了6261万股股票给蒙牛的管理层股东。

对签订对赌协议的双方来说,这是一个双赢的结局,蒙牛管理层投入约4600万,投资回报却超过20亿,约40倍的投资回报率。而PE方面,虽然投资机构持有的股票减少了,但是股票价值却得到了极大的提升。实际上,三家PE退出后获得的投资回报率超过了4倍。

二、反目成仇的对赌:宜都天峡VS九鼎

宜都天峡是一家坐落宜昌的鲟鱼养殖业的大亨,成立于1996年,养鲟年产量1万多吨,占全国总量1/3,占全球1/4。2010年引进了著名国内PE机构九鼎作为战略投资者。

协议内容:宜都天峡在2010年至2013年年间,净利润分别不能低于1500万元、3000万元和5000万元;2014年12月31日之前上市;如果未能在相应期限实现上市,天峡鲟业方面则需要回购全部或部分股权,并对九鼎进行相应的赔偿。

结果:(1)宜都天峡在2012年出现了亏损,不仅没有实现连续盈利,按照证监会对准备上市企业“最近三个会计年度持续盈利”的要求,宜都天峡也已经丧失了 2014年之前上市的可能性。(2)2013年9月,九鼎方面要求宜都天峡方面回购九鼎持有的49%股份,并赔偿违约责任损失,共计1.33亿。

宜都天峡上市未成,九鼎派驻企业的高管集体出走,双方纠纷争议不断以至于诉诸于法律解决。一次资本与产业的结合,最终以反目成仇告终。

三、被并购的对赌:永乐电器VS鼎晖

2005年,鼎晖和摩根士丹利两家对永乐电器进行投资,同时签订了一份对赌协议。

协议内容:永乐在2007年(扣除非核心业务利润后)盈利如果高于7.5亿元,投资机构向永乐管理层出让4697万股;利润介于6.75亿元和7.5亿元之 间,不需进行估值调整;利润介于6亿元和6.75亿元之间,管理层需要向投资人出让4697万股;如果利润低于6亿元,则管理层出让的股份9395万股, 占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的4.1%左右。

结果:(1)2005年,永乐电器的净利润为2.89亿,2006年上半年净利润仅155.7万元。显然到2007年,永乐电器已经处于必输无疑的地位。(2)2006年7月25日,在PE的撮合下,永乐电器被国美电器收购。

四、破产入狱的对赌:太子奶VS英联

太子奶成立于1996年湖南株洲,2007年为了解决企业迅速扩张带来的资金压力,向英联、高盛等投资机构融资7300万美元,同时签订了一份对赌协议。

协议内容:在收到投资的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整PE机构的股权;如果完不成30%的业绩增长,太子奶管理层需将股权转让给PE机构。

结果:(1)2008年金融危机爆发,太子奶资金链断裂;(2)2010年4月,太子奶最大债主花旗银行向开曼群岛大法庭提出对太子奶的破产申请; (3)2010年7月,经中国警方初步调查,截止2009年12月,湖南太子奶集团非法集资1.3亿元,其中大部分没有兑付。(4)太子奶创始人李纯途因 涉嫌非法吸收公众存款罪,被检查机关批准逮捕。

结论:对赌协议实质上是一种期权,任何存在两种或两种以上的结果的事件结果都可以用来对赌。

对PE机构来说,对赌协议是一项重要的风控措施;

对企业来说,对赌协议则是一把双刃剑,这时候实事求是,量力而行就显得相当重要,既需要吸引投资机构的资本进来,同时也需要保持头脑的清醒,不盲目相信资本的作用,也不盲目给企业定高不可攀的目标,否则引入PE资本就会变成一场梦魇。

 

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