各类房地产信托的风控要点

按用资阶段分

前期拿地：指开发商处于土地获取阶段的融资需求，此时项目尚不符合银行及信托贷款要求，一般会通过股权投资类信托来实现融资。这类项目要重点关注土地款的缴纳中信托融资与自有资金的配比比例、项目规划以及各种证照的获取时间点等要素。

建筑施工：处于建筑施工阶段的房产项目融资途径较多，融资方式也相对灵活。此类房产项目已进入正轨，要更加关注房地产规划的执行情况以及预售情况。资金缺口、销售定价、市场定位、周边配套、去化率、销转投比例等因素会影响还款来源。

装修经营：一般指成熟的房产项目的升级改造或者经营所需资金，常见于商业地产项目，还款来源多为商业物业的租金。此类项目基于已经建成且成功经营的房产基础上，其主要考察点为项目本身的经营情况，比如入住率或出租率、租赁合同期限、期限内经营回款等。

按房产种类分

住宅：是指专供居住的房屋，包括别墅、公寓等。此类项目要优选人口净流入、房产库存较低的城市，其次看其市场定位，一般刚需型房产(小户型)优于改善型住房(大户型)优于高端住宅(洋房、别墅等)，再看项目周边配套的完善度以及交通的便利性等。

商业地产：包括集中商业、写字楼等。对集中商业来说，主要考察后期是租是售、是整是零，能否形成区域规模效应、当地经济水平如何、人流量大小等因素。对写字楼来说，则主要看其招商入住率。

旅游地产：旅游地产指依托于旅游资源，集旅游、度假、居住为一体的房产项目。其显著特点即旅游与传统地产的结合，因此此类项目要更加注重区域位置与品位，首当其冲的就是当地的气候与人文环境。

特殊公用：除上述类别外，还有些特殊公用的项目，如医院、学校、展览馆等，以及属于特殊住宅的安置房等，因有国家、政府等信用支持，不涉及到后期市场销售问题，这类房地产信托的风险相对较小。

　　按投资方式分：

贷款：贷款类信托操作相对成熟，运行成本较低，但融资项目要满足 “四三二”条件，即“四证”齐全(国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证)、自有资本金投入达到30%、开发商或其控股股东具有二级及以上开发资质。

股权投资：股权投资是信托计划优于银行贷款的一大特色，资金通过收购股权或者增资扩股的方式向项目公司注入，信托公司往往会向项目公司派驻董事以及监管人员。此类模式在项目运作初期运用较多，能起到过桥融资的功能，使项目达到银行或者信托的贷款要求。

组合运用：通常是指债权以及股权相结合的模式，具备贷款类和股权类房产信托的特点，融资方案设计灵活，但交易结构也相对复杂。股权部分可在项目初期进入，改善融资方资产负债结构，一般都设有回购条款；债权部分成本固定，不侵占开发商利润。

财产权模式：指融资方将其持有的能产生稳定现金流的已建成物业房产信托给信托公司，设立财产权信托，然后由信托公司发行信托计划募集资金购买融资方持有 的财产权信托的受益权。融资方在不丧失财产所有权的前提下实现了融资，在条件成熟时，可以过渡到标准的REITS产品。

房地产投资融资俱乐部延伸阅读：中国房地产的下一步（聂梅生）

首 先我们回顾一下习主席在刚刚过去的APEC会议上的一些语录，和我们下一步是有关系的。首先谈到改革会带来发展，在座的我们都希望我们的业绩有发展，那么 怎么样才能发展呢?改革才能带来发展，创新才能带来进步。对企业来讲需要创新，今天的会议在刚才的致辞当中，我们知道很多都是跨越的问题、创新的问题，要 想进步就得创新。改革加上创新，就能带来胜出。我想习主席的这段讲话在APEC上面很得人心，而且很深入人心，也恰恰迎合了我们今天的主题，因循守旧是没 有机遇的。

当前中国房地产的形势是怎么样的形势呢?大概是两个层面。第一个层面就是市场 层面依然严峻，我用了严峻这两个字，是经过很多的谨慎思考的。怎么说是严峻呢?回想全年第一季度是高位盘整，大家认为涨幅下降。到了第二季度就变成了逐渐 的进入了负增长，负增长一直持续到现在，二季度开始进入负增长，三季度、四季度一直在负增长区域，什么是负增长呢?就是降价，各项指标都在跌。现在是什么 情况呢?现在是体现了一种软着陆的态势。这是第一个特点，关于市场层面。

第二个特点是城 市、地区、企业间的差异化加大。刚才在会客厅里，中粮集团的一位高管在跟我说怎么来看，我说差异化很大，也很难说北京怎么样成都就怎么样，成都怎么样深圳 就怎么样，不一样，而且企业和企业之间形成了强大的差异，这是和以前一刀切的情况不一样，形成了很大的市场分化态势。

第三个一样的就是完全没有区别的一线、二线、三线、四线城市的所有房地产企业前景问题，这一点是共同的，资金全线趋紧。第四个特点就是去库存压力加大。

这 里面包括我们大家都熟悉的限购、限贷，最最重要的还是在于货币政策进行了调整，而且是定向宽松，回归到积极。而且以后在货币政策上还会有很多动作，这和宏 观经济是有关系的，不光是针对房地产。但是对房地产来说，什么调整都不如货币政策的调整，一定是立竿见影。如果调供需，房价高了那就是加大供给，我觉得总 的来说是对的，但不会立竿见影。供需关系的调整一定有个周期，没有那么快，但是货币政策的调整，一个月之内，我们 930的政策，10月份就有反应，11月份更有反应，下面又开始降息，又有反应。现在不能否认，大家都认为房地产业是和金融业最密切相关的产业，实际上在 国外是放到类金融业，我一直在说这条，原来都不想听，实际上现在感觉得到了，确实它的金融属性是不可忽视的，所以货币政策一调整，一定是一个月内见效。除 经济适用房、自住性建房到棚户区改造，这个脉络也是有很大的变化的。

当前形势严峻到什么程度?回到了2008年的低点。中国房地产最低点，国房经济指数是2009年10月份，94.74%，现在是94.76%，两个情况几乎一样，那就是回到了2009年初的情况。

下面看一下负增长的情况，房地产的负增长我们只见过两个年景，第一个年景是2008年，平均房价降了4%，后来一直在上。2014年一季度、二季度、三季度出来之后，负1.5，负1.8，负0.3，房价实实在在的在下降，这就是我们说的回到了2009年的局面。

这 次政策的出台，到底看一下一条曲线就明白，房地产投资的红线在今年长时间是处在国家固定资产投资的蓝线之下，第一驾马车是国家固定资产投资，对GDP的拉 动是不可忽视的。我们在国家固定资产投资当中占了20%甚至于以上，长时间我们对它形成正拉动，今年一直是负拉动，这样的负拉动往下拽的势头很大，造成我 国固定资产投资增幅降到15.9%，也是很低的比例，我们只有12.4%，如果再不对房地产出手，实施一些马上能见效的货币政策的定向刺激，那么今年的 GDP就面临着一个被第一驾马车投资往下拽，GDP7.5%的增速将不保。所以为什么930坚决的出台政策，我个人认为是和这个有关系，房地产投资增幅下 降太到有关。我们以前认为不能低于18%的增幅，低于18%就很麻烦，结果今年到了12.4%，是相当低的，所以政府对这样一个大的行业对经济的负拉动的 势头是非常关注的。

下面看一下今年房价同比情况。去年12月也有很多论坛，那时候我就说 2014年房价不乐观，因为整个趋势是向下的，从2013年1月份是18.8的增幅，到了12月份是12的增幅，我们说要小心，但是那时候大家抢地王，觉 得2014年会更好。但是我不认同这样的判断，趋势确实下来了。但是我也没想到，大家也没有想到，有一个急跌，跳崖式的下降，从去年的7.7降到负的 3.6。政府不管市场，数据就一下子下来了，下来以后再上去就难了。我的数据都是最新的，到10月的数据已经开始软着陆。虽然11月已经过去了，但是我认 为可能跟10月份差不太多，交易量还是会下降一点，不会太多，基本上软着陆的态势会出现，回零有可能，就是房价不涨不跌，跟去年一样，那也很不错了，因为 去年涨了那么多。所以软着陆，回零，再用一个季度去库存，会不会在二季度的时候，会有一些转势，如果明年GDP是7和7.5之间，这边能有一个5、6等乐 观的估计。所以我认为没什么太大的担心，不会崩盘，也不存在泡沫破裂，会存在一个软着陆、消化库存的过程。当然也是比较痛苦的。

再 看一下10月份的十大城市新建住宅价格指数。实际上已经有四个城市环比已经涨了，回来了。9月份的时候基本上环比全是负的，到10月份，北京、南京、深 圳、成都环比涨幅已经是回正了，当然还有一些其他的城市是负的，负的最多的是杭州，环比负的2.58，那一年就是跌了20%以上了，还是挺厉害的。今年第 一枪就是从杭州打响的，那时候还在争论，杭州会不会怎么样，现在已经没什么看法不一样了，已经到了12月份了。在930政策出台以后，对市场是个很好的支 撑作用，已经有四个主要城市环比在涨了。11月份的数据还有更多城市在涨。

当然了从国家统计局的数据来看，现在基本上10月份只有一个城市持平，其他全部在下降，全国性的调整的态势已经形成了。

这 张图是国家统计局的数据，但是整理的是美国的华尔街日报，根据国家统计局的数据画了一个线。他们一直认为中国房地产会崩盘。从同比、环比都是有一个房价急 剧下降的过程，甚至降到负区，所以他们认为中国房地产会崩盘，这是他们的看法。这次APEC期间和美国国务卿有一个谈话，问他们为什么认为中国房地产会崩 盘。我说其实中国不会泡沫破灭，中国政府、中国的情况、中国的市场和国际上的预计是不一样的，尽管这条曲线是非常可怕的急剧下降，但实际上我们还是可以软 着陆。我说是会软着陆的，他就笑了，他说你很喜欢用“软着陆”来说这件事，我说软着陆比较适合中国的情况。

虽 然我们2014年10月份的房子比2013年10月份卖得少了一点点，其实大家用不着害怕，差那么一点点，而且这么一个高值，比2012年高了那么多，所 以没有什么特别大的事，这就是930刺激之后，使我们房子的销售额和销售量都有所上升，也就是说现在确实是负增长，但实际上它的绝对值还是很高的。去年咱 们说金九银十，如果说去年是一个非常大的金九或者银十，但今年10月份的房子也没有少卖，不用太多的担心。

我 解释一下今年为什么出现全线的房地产资金链的紧张，原因在哪儿。看这个图的绿颜色部分，是企业自筹资金，企业自筹资金的比例9月份和去年9月份差多少，今 年到了4697亿，去年才3422亿，你说钱能不紧嘛，银行的开发贷基本是差不多的，个人住房抵押贷款和定金预售款大量缩减，使得企业自筹资金大幅度上 升，而且大幅度上升这块是包括信托的，而信托这块很多都是非常贵的钱，就是15%以上的钱，所以造成资金链非常紧张就是绿颜色的部分今年大幅度上升。这个 上升和今年一季度个贷不好好放，开发贷基本不放，再加上影子银行的钱非常贵有关系，一季度整个货币政策导致了这块对房地产挤压的太厉害，造成了一季度急跌 以后，后来喘不过来气，资金链非常紧张，原因就是企业自筹资金上去了很大一块。

希望这个 政策以后，我们去库存能够好一些，但是速度还不是特别快，还在上升。这是压在我们头上非常麻烦的事，如果去库存问题不能解决，很难喘过气来。因为库存代表 着也押了银行的钱，这个事就转不起来，我们的日子就比较难过。我为什么说四季度也已经快完了，明年的一季度还是这个样子，我觉得是因为这个去库存的问题， 如果不能很快消纳的话，明年一季度还会有一定的压力。

刚才我讲了半天房地产投资，就是因 为去年19点几，今天变成12点几。很多人担心当月已经破10了，这是1到10月，还受了1到2月19点几的平均，还有前面的19点几，现在才12.4， 其实有好几个月已经增幅在10以下，很多人担心今年年底会不会到10以下，我认为不会那么麻烦，应该还是在10以上。

开发商资金紧张，房屋不畅销，大家就没有钱买地。所以买地的情况跟去年比，一下子变成负增长。到10月份以后有一点点增长，但是整个从土地的购置来讲，还是非常低迷。土地低迷造成地方财政紧张。

再 看一下一直是在负增长区的最最反映市场指标的房屋的销售面积和销售额，都在负增长区，虽然是负增长，但是现在开始比较稳定了，并没有继续往下走，一季度一 下子跌下来以后，基本上是在平的。注意国家统计局的发言人很会说，涨的时候说涨幅收窄，现在降的时候，说降幅收窄，降幅收窄和涨幅收窄完全是两回事。这个 比较麻烦。之前房地产开发企业不差钱，26的增幅，今年绝对差钱，从26、27的增幅一下子到今年2、3的增幅，如果和CPI指数一抵消，差不多就没什么 了。所以现在这个事情就是最麻烦的，就是差钱，开发商个个都差钱，口袋里就是没有钱，当然不排除个别

的很有钱，企业资金有差距。

资 产价格上升取向分享。上面橙色的线是国房景气指数，下面是上证指数。在08年以前它们俩是同步波动的，后来09年救市以后，使得房地产的指数高高的高于资 本市场的指数，高很多，这说明钱基本往房地产这边走，并没有进入实体经济很多，所以造成股市非常低迷，房地产这边不断调控、不断打压。整个09年救市以后 房价上涨，这个货币现象有道理，钱大部分都跑到我们这里来了。但是2014年9月份的数据发生变化，上证指数的绿线开始超过了国房景气指数，最近大家看房 地产上市公司的情况，和整个资本市场的情况，开始发生变化，这是经过了一个漫长的阶段以后发生的变化。我把这两张图一直画在一起，如果搞不清楚这个状况， 下一轮股市上涨还把房地产给甩了。从2014年在香港上市的中国的房地产企业来看，上市以后情况都不太好。这是一个让我们深度思考的问题，今天我们讲的在 互联网思维、互联网金融这样一个大的大势之下，整个经济走向是怎么样的，我们怎么样和他们握手，怎么样去跨界、跨域，怎么样形成下一轮的增长发展，确实值 得思考。当然这里面也有一些政府的政策。

房地产发展是存在一个微笑曲线的，任何一个行业 都有微笑曲线，上游往哪儿走，下游往哪儿走，都是有微笑曲线的。我觉得房地产要想进一步的发展，用习主席的话来讲是发展，而不是创新。如果是发展的话，一 定和改革有关系，这个行业太需要改革了，好多制肘都是改革的问题，而不是我们企业能解决的，也不是一个政府部门能解决的问题，比如说土地问题，比如说金融 问题。我们的地根和银根，是我们下一步房地产行业发展的问题，如果这两个不变，一点都走不出去，一点希望都没有。因为它太受土地政策和中国金融政策的影 响。这两块相比，金融这块比土地走得快得多，金融这块已经非常清楚了，最近很多都是这方面的会，12号要和中国证券基金业协会讨论REITs怎么样启动， 今天下午一定会谈到持有型物业租金的事情怎么样能和资本市场联系起来。在美国上一轮金融风暴以后，美国的REITs也下跌，但是最开始带领美国的这一轮的 房地产复苏，恰恰是它的长期持有型物业，REITs这块和MBS这块往上走，带动了现在这一轮美国的房地产的复苏。这次我们讲到海外投资，因为我们商会这 边有一个海外投资基金，做得还是比较顺利，最后也是通过机构收购，收购物业的REITs上市，这样来解决。中国终于要走出这一步，终于要谈让大家做资产证 券化和REITs、房地产信托基金，这是一个非常大的进步，我对金融这块非常有信心，已经开始走了，而且政策一个接一个。现在看股市的情况可以看得出来， 我们的金融体制改革是动了真格的，而土改这块非常困难。

下游一个是传统商务的这块，怎么 样在电商的冲击和互联网经济的情况下，怎么能够机遇和并存，他们能做我们也能做，我们每年要采购8万亿。第二，我原来在部里面是管科技的，当时部里面在房 地产这块的科技大概三大块，一个是智能化，一个是绿建，一个是产业化，分在三个部分，结果互相之间不联手，实际上这三块应该结合起来，变成一块来考虑智能 化的问题，绿色建筑的问题和产业化的问题。谁能够把它融合，谁就走出去，因为现在的平台应该把这三个结合起来，而不是分立。现在智能化已经变成了智慧，什 么智慧城市、智慧产业等等，不是智能化的概念了。绿色建筑也不是绿色建筑的概念了，变成绿色低碳城市住区等等，延伸了很多，当然产业化也开始大踏步前进， 这也应该结合。第三是物管，怎么和大数据能够结合，在大数据时代，我们原来是只管前面开发，把房子卖了，包括写字楼都想卖，后面就不管了。实际上大量的社 会化的、社会服务的大数据的部分，效益在后面，当然我们有很多在前面走出去，尤其是持有型物业，它的大数据怎么走，我觉得房地产下游的这块属于习主席讲的 创新，上游属于习主席讲的改革，改革加创新才能够胜出。

为什么土改这么难?大家看这些数 字，我是一点信心都没有。2004年是五千多亿的土地出让收益，去年是四万亿，什么东西能带动四万亿的地方财政，和正规财政的比例数已经达到百分之六七十 了，如果没有土地出让金，那地方政府怎么办?一时半会根本代替不了，不要想房产税、遗产税什么能代替，我觉得一点戏都没有。房产税怎么算，就算收到美国的 1%到1.5%来算，也超不过一万亿。土改难确实是中国已经形成了这样一个局面，一步一步不能太心急。

另 外看，还不只是四万亿的土地出让金，关键在土地抵押。土地抵押贷款是84个城市是7.6万亿的余额，全国600多个城市有多少啊，把银行绑的死死的。所以 房价下降，地价下降，这84个城市的7.6万亿的余额就麻烦了。抵押不值钱了，把金融绑进去了，所以就可以理解为什么现在金融体制改革走得那么快，为什么 要做资产证券化，为什么要做抵押贷款证券化，做MBS，抵押贷款必须拿出来放到证券市场上去。这个问题比较复杂，和地方政府有关系，和银行有关系，所以土 改这个事情没有那么简单。

如果这个事情不解决，这个曲线永远是这样，就是地价领跑房价， 越跑越快，北京市到年底的时候，还是把基准地价提高了，一提高了，北京房价能降下来吗?降不下来。所以像北京、上海这样土地非常紧张的城市，房价下降确实 是非常善良天真的美好愿望，这是不可能的。如果地价不下来，房价是下不来的，而地价怎么能下来呢?土地又这么稀缺。这就是一个连环套，套到一起的。

这 是怎么形成的呢?还真得改革，一个70年的产权使用权的问题，当时一开始的时候是协议出让土地，基本上是零地价，造就了一批开发商，从93年到03年，这 批开发商拿地很便宜，基本是零地价。后来03年以后，政府就觉得不对了，开发商拿地那么容易，我政府什么都没有，所以就开始招拍挂，这就造成集体用地的两 次失血，如果不改革怎么办呢?补血的出路在于同地、同权、同价，农地入市关键在于同权，有很好的政策出台，比如三权分立、土地抵押试点等等一步一步在走， 但是土改是不可能的。

金融体制改革也是必要的，我们是低利率，低利率存款就不如买房，存 款20年从100万到170万，如果买房20年从100万到700万。很多不是房价涨，而是房子不值钱了，毛了，这两个说法都对，我做了一条曲线，就是 M2的增幅，M2怎么增幅和房价怎么增幅是同步的。北京是最明显的，当M2，就是货币发行量增加了五倍，北京房价正好涨五倍。大的出路在于上游的改革，土 地制度改革和金融制度的改革，这样才能走出来发展的路线。由于它有很强的金融属性，所以才出来一大堆的关于房地产改革的政策，如果不能利用这些政策，全靠 自己原来圈地、银行去借钱，银行不给借，咱们就信托，这样子走的话就叫做因循守旧，没有出路，一定要跟上现在的金融体制改革，释放出来新的金融工具，才能 胜出。