“公募信托”降临后集合资金信托的新机会与模式解读

　　一、《信托公司 资金信托管理办法》内容

　　为衔接“资管新规”及进一步明确资金信托具体业务监管规则，银保监会 正在制定《信托公司资金信托管理办法》（简称“《资金信托管理办法》”），目前银保监会对各省级银保监局征求意见的阶段已经结束。

　　根据目前媒体所披露，《资金信托管理办法》主要包括以下内容：信托产品 包括公募与私募 ，可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，认购起点1万元，但公募信托并非普惠政策，预计刚开始只有少数几家信托公司能够获得开展此项业务的资格；投资者首次认购私募信托产品必须面签，并且设置24个小时的冷静期；固收类证券投资 信托产品，允许卖出回购 方式运用信托财产；业绩报酬提取频率不得超过每六个月一次，且不得超过基准收益的60%。

　　资金信托新规将信托产品纳入公募

　　对接资管新规的要求，作为资管新规的“补丁”，媒体报道的资金信托新规拟重点补充五大内容。根据证券时报等媒体报道，资金信托新规五大内容拟主要包括（1）信托产品可以纳入公募发行，认购起点为1万元；（2）创设信托产品新的分类，资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托；（3）投资者首次认购私募信托产品必须面签，并且设置24个小时的冷静期；（4）固收类证券投资信托产品，允许卖出回购方式运用信托财产；以及（5）业绩报酬提取频率不得超过每六个月一次，且不得超过基准收益的60%。信托融资具有直接融资的功能特点，鼓励发展资金信托是鼓励信托贷款在发展资本市场 、补充金融融资薄弱环节，支持实体经济融资和民营企业发展中发挥重要作用。

　　资金信托新规中披露的亮点为信托产品纳入公募发行，认购起点一万元，如果按预期落地，此举将促进信托放量，信托将与银行理财 竞争。《办法》拟将公募信托产品的认购起点定为一万元，与同属公募性质的银行理财投资 门槛一致。此前信托投资 门槛为100万，客户以高净值为主。

　　二、资金信托业务模式

　　（一）一般模式

　　委托人（可以是银行也可以是个人投资者）将资金委托信托公司设立集合信托计划或单一资金信托计划。投向主要有三个方面：

　　一是固定收益率投资。即投资于国债 、政策性金融债 、央行 票据、企业债 、公司债、短期融资券 、中期票据、债券回购 等风险较低，收益固定的债券投资品种 。

　　二是非固定收益类投资。即投资于货币市场、银行间 债券市场 、证券交易 所市场发行的非固定收益型投资品种。

　　三是发放信托贷款。发放信托贷款主要存在于单一资金信托计划，委托人一般为银行，即银行将自有资金或理财资金委托信托公司设立单一资金信托计划，并以信托贷款的形式将资金发放给用款企业，其产生的原因是银行受制于监管无法直接发放贷款，于是通过信托贷款方式解决客户的新增贷款需求。

　　（二）受益权模式

　　受益权模式从资金运用方式来看，主要属于融资类信托，从资金投向市场上来看，主要投向非标准化资产。该业务模式产生的主要原因是规避监管。规避的内容包括：一方面是银监会 发布的一系列约束银信合作业务的法规。银信合作不能做了，于是通过购买信托受益权的形式，将理财资金投向非标资产，实现为企业融资的目的。

　　另一方面是规避2013年8号文的非标限额指标。2013年，银监会印发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号），对商业银行理财资金投资非标债权的规模进行限制，即：“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品 余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”。（注：理财新规发布后，8号文已废止，但理财新规延续了非标资产限额管理指标）促使商业银行以同业之间买入返售（卖出回购）的方式规避非标资产规模限制，而信托受益权即是最好的方式。

　　1.两方协议模式

　　两方协议模式很大程度上是银行为了解决《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）发布后的存量非标债权问题。银行A最初用理财资金投资信托产品形成了非标债权，基于监管部门对于非标债权的比例要求，银行A将信托受益权卖断给银行B，但同时向B银行出具信托受益权远期回购函。这种模式下，银行A用卖断协议将此前形成的对融资客户的非标债权出表，与银行B签订的远期回购协议则为抽屉协议。银行B将资产计入买入返售科目。

　　2.三方协议模式

　　在该模式中，A银行（甲方）以自有资金或同业资金设立单一资金信托计划，通过信托公司放款给C银行的融资客户；B银行（乙方）作为实际的出资方，以同业资金受让A银行持有的单一信托的信托受益权；C银行（丙方）为风险的真正承担方，承诺在信托计划到期前无条件购买B银行从A银行受让的信托受益权。

　　这种模式的实质是C银行通过B银行的的资金，间接实现了给自己的授信客户贷款的目的。此种操作模式下，信托受益权的流转路径是从A银行（甲方）到B银行（乙方），然后远期再到C银行（丙方）。实际操作中，三方协议模式已经成为一种经典的同业业务操作模式，很多其它模式都是基于这种三方模式演变发展起来的。

　　3.假三方协议模式

　　假三方模式一般是由于不能签订三方协议的兜底银行（图中的D银行）以信用增级的方式找到一个假丙方（C银行）来签三方协议，信用增级方式通常是兜底银行向假丙方出具承诺函或担保函，兜底银行作为最后的风险承担方承担所谓的“真丙方”角色。

　　该模式产生的背景是：有些银行总行规定，分行不允许签订三方协议（即不能作为三方协议中的丙方来兜底），只能采取出具保函和承诺函的形式兜底，也就是只能采取中的暗保模式。

　　（三）银证信合作模式

　　1.一般模式

　　在该业务模式下，融资方D一般为委托方A银行的授信客户，大部分属于房地产 公司，A银行欲向其提供融资，但受制于监管指标或融资方D的行业限制，无法通过表内贷款科目实现放款。于是，A以理财资金委托证券公司 B设立定向资产管理计划，B完全遵循A的投资指令，委托信托公司C成立单一资金信托计划，向借款人D发放信托贷款。

　　2.升级版一：以理财资金对接模式

　　银行A以理财资金委托证券公司设立定向资产管理计划，证券公司作为管理人设立定向资产管理计划，委托信托公司成立单一资金信托计划，向特定融资客户发放信托贷款。同时，实际出资人银行B认购了银行A发行的理财产品，并要求A出具兜底协议，承诺承担风险。该业务模式的独特之处在于，银行A与银行B签署理财购买协议，风险提示协议，表面风险由银行B承担，银行A不承担任何风险。但是协议签订日，银行A向B出具承诺函，承诺承担风险。承诺函系抽屉协议，该模式即为抽屉协议暗保模式。

　　3.升级版二：以自有资金对接模式

　　该模式中，双方出表的方式为签订担保和反担保的抽屉协议，B银行向A银行出具承诺函，承诺将于资产收益权转让日或资产提前终止日受让A银行持有的资管计划收益权。A银行又出具承诺函，承诺免除B银行在前述承诺函项下所有购买义务和金钱给付义务，导致收益权乃至贷款“失踪”，不在报表中反应。A银行对资管计划的投资一般记入买入返售其他资产科目，而未记入应收款项投资科目，主要是为了减记风险资产。

　　4.升级版三：以同业资金对接模式

　　该模式的特点有：一是通过“同业存款”的形式将银行承诺隐形化。兜底银行C作为保证金的资金是以签订《同业存放协议》的形式存入银行A，具有一定的隐蔽性，从其他合同中较难发现银行C的存在。二是额度占用方与实际风险承担方相分离，无法真实反映交易对手信用风险敞口。银行A在核算时计入“买入返售资产” 科目，同时占用回购方银行B的授信额度。通过交易结构图可知，业务的实际风险承担方为银行C，但银行A却并未占用对银行C的已有授信，甚至可能并未对银行C核定授信额度。额度占用与实际风险承担的分离，使银行A无法准确计量交易对手的信用风险敞口，从而降低了其信贷管理的有效性。

　　（四）信托合伙制模式

　　在该模式中，信托公司发行信托产品向出资人募集资金（资金来源为银行理财资金），并以信托产品作为有限合伙人（LP）参与合伙制企业，而融资人大股东或关联方作为一般合伙人（GP）参与合伙企业并与信托计划签订远期回购合伙份额的协议，以作为对融资方的担保。GP实际出资较少，LP出资占绝对多数，但企业运营由GP主导。通常LP获取固定收益，相对收益率较低，GP承担了更大的风险，博取更高的浮动收益回报。

　　采用该模式最大的好处是税收方面有优惠，相关法规政策已明确合伙企业不征收企业所得税。此外，该模式较为灵活，一方面可以将一部分债权类资金转化为股权性资金，满足项目资本金相关要求。另一方面可以根据需要不断变化整个交易结构，如将信托产品分级，由银行理财资金持有优先级获取固定收益，合伙企业关联方持有劣后级作为增信措施。或者可以将信托、合伙企业不断进行互相嵌套，将多笔资金分别进行包装，实现隐瞒出资人等各种目的。

　　三、资金信托未来的新机遇

　　未来资金信托可能像银行理财模式

　　显然，目前的集合信托资金池模式确实不大符合资管新规，也不符合未来资管的方向。因此，资金信托确实会整改，监管也在2018年给了口头通知，老模式必须缩小规模并在2020年结束。

　　只是从目前的业务状态来看，各家都在干各家的事情，离符合新规的要求还远着呢，而且还有些公司老产品模式反倒是规模还在上。所以啊，监管也要看执行力度。

　　人民银行最初始想法是拉平监管，自从2017年执行下来后，碰到了极大困难（此处省略1000字）。因此在监管的竞争格局下，可以想象，集合资金信托要整改，应该更可能向银行理财模式看齐，而不大可能向证监口径下的基金与券商 看齐。

　　而银行理财的新规相对于券商及基金，在业务过程中，商业模式有极大的优越性：

　　在渠道本身的优越性，产品本身的设计合规性，投资范围的广度，估值方法采用，以及投资比例的宽松度等等方面，优势非常明显。

　　当然，相比于资管新规前，银行理财相对优势是边际下降的，非银的相对劣势反而缩小了，且非银公募的税收优惠继续保持了。

　　集合资金信托的改革，既是机会，又是挑战。

　　机会在于给了张公募牌照，尽管是不是普惠都有还是邀请制，目前不得而知。

　　挑战是，如果打破原有运作商业模式，客户接受度下降，运作难度增加很多，而基金和券商在这块确实积累了常年的经验及教训。

　　如果放开公募及回购，又是从严监管，那么可以预计在产品模式上，估计也是从短期产品，类货基 产品，搭配非标的定开产品等等这一系列着手。这也需要负债端、销售的重新整合与支持。

　　相较于银行理财，信托收益率本就较高，如果降低门槛后，信托客户规模有望大幅提升，新规将信托和银行理财差距缩小，信托将从银行理财分流客户。投资门槛的降低将利好于信托资金端，获得公募资格之后，加之发放贷款资格和以SPV载体参与资产证券化 业务资格，信托的优势将更为明显。如果对于信托的监管边际放松之后，未来证监会公募基金、公募银行理财和公募信托或将形成竞争态势。

　　新格局下，券商和基金主动资产管理突然多了一个强有力的竞争对手：信托。犹如当年证监放开基 金子做众多业务一样，通道市场的业务格局和费率迅速变化。（本文部分综合自：常 道 金 融 , CITICS 债 券 研 究，二 叔 说 市）