资管蓝皮书总报告发布：真资管时代开启 五条发展路径猜想

随着货币政策收紧与强监管周期开启，2016年的“资产荒”转变为2017年的“负债荒”，资管机构负债增速不断回落，行业增长持续放缓。过去五年间狂奔突进的资管机构在监管强压下发展分化，高度依赖通道业务、缺乏核心竞争力的机构面临生存压力。

一、2017年资管行业发展概述：严监管叠加流动性反转，行业规模结构性萎缩

（一）资管行业发展概况：旧有增长动力不再、机构客户离场

1、行业增长持续放缓

截至2017年末，我国资产管理行业总规模达到119.69万亿元，同比增长7.43％，连续两年同比增速大幅下降（2016年同比增速30％、此前四年平均增速则高达50％），大资管在影子银行驱动下的快速发展期宣告结束。

2017年行业规模增长断崖式下跌的原因有二，一是基于货币政策转向的流动性拐点已至，大水漫灌拉动经济增长的旧模式在企业杠杆率高企和全球流动性边际收缩的背景下难以为继；二是2017年金融监管压力之大前所未有，破刚兑、去通道、控非标、降杠杆的多重打压下，占资管行业规模近三成规模的通道业务[1]增长停滞，表现为银监体系下的单一信托和证监体系下券商资管、基金和基金子公司之间的规模“腾挪”。

外部环境的变化动摇了资管行业旧有的发展根基，随着行业总规模触及“合规”天花板，各资管子行业皆大欢喜的发展局面也彻底扭转，机构基本面实力的强弱差距迅速显现。分行业来看，除信托公司因非标融资需求旺盛和通道业务回流导致增速逆势上升之外，其他行业增长皆出现明显滑坡，尤其以受到净资本约束和监管严格打压的基金子公司下挫最为严重，不少机构经营压力空前。

2、客户结构现趋势性变化

2017年资管行业机构客户占比普遍出现大幅下降，其中银行理财的机构客户（主要是同业渠道）规模几乎腰斩，潮起潮落间资管机构的流动性风险管理能力遭遇挑战。

机构客户，尤其是同业客户的全面萎缩，一方面是由于表外理财被纳入广义信贷范围，且监管为整治金融乱象对票据、理财、同业等业务进行了地毯式排查，同业业务成为众矢之的；另一方面是由于2017年同业负债成本快速上升而资产端久期更长导致资金成本倒挂。此消彼长之下，零售渠道在2017年成为负债基石，一夜之间商业银行纷纷战略转型“零售立行”。

而信托、券商和基金子公司等非银资管的客户结构更是一直仰仗以银行理财为代表的机构资金。随着商业银行同业和理财业务受到监管严格约束，过去推动资管蓬勃发展的金主被戴上了镣铐，下游的整个影子银行体系立即受到相应冲击。

随着资管新规的影响逐步深化，失去了隐性刚兑作为保障，过渡期内资管机构资金端的压力或将有增无减，而零售客户的重要性将日益凸显。依照产品形态的不同，未来公募资管产品的客户结构可能逐渐向基金公司靠拢，而可以承接非标资产的私募产品的发展则取决于机构资金和高净值投资者的配置需求。

3、资产配置情况

（1）需求驱动下，非标资产难以割舍

监管对于非标的关注早已有之，然而无论是从绝对数字还是相对数字来看，2017年非标资产整体规模并未出现预期中的大幅萎缩。商业银行非标资产占比略微下降，信托、保险的非标资产配置占比则录得一定程度的增长。非标资产规模的稳定反映了实体经济旺盛的融资需求和国内经济发展对杠杆的高度依赖；而站在资管机构的角度上，非标业务能够满足企业的融资需求、投资者的投资需求、母行的出表需求、资管的利差需求，还养活了一众通道方，可谓是照顾到了所有利益相关方诉求的“优质”资产，因此处置起来绝非易事。

不过尽管总量并未萎缩，但2017年非标业务的市场格局却发生了较大变化。券商资管和基金子公司的业务规模大幅下降，券商资管业务总规模及其中以通道业务为主的定向资产管理计划规模五年来第一次录得负增长，而基金子公司管理资产规模下滑幅度更是超过30％。

2017年净资本约束政策对于资本金实力相对薄弱的券商资管和基金子公司的影响立竿见影，两类机构纷纷清理占用风险资本较高的业务，缩减通道规模；相对而言，信托公司的通道业务出现回流，可谓量价齐升。不过在整个资管行业去通道、去杠杆的大势之下，传统通道类信托也将走上消亡之路。

（2）机构投资者表现分化

分机构来看，银行理财资产总规模趋于稳定，资产结构变化主要来自于高流动性资产的下降和其他类资产的上涨。2017年，低收益资产不足以匹配银行理财高企的负债成本，存款和货币市场投资占比下降4.39个百分点，其他资产占比提升了7.23个百分点至16.22％，其中权益类资产占比显著提升。

保险资金延续了过去数年的发展趋势，其他类投资占比（即非标类+其他类）较上年增长超过4个百分点。保险资金在另类投资领域的发展主要来源于负债端的不断优化，2017年中短存续期保险产品受到严格监管，保费结构进一步优化使得保险资金得以匹配期限较长的资产，而资管新规对于保险资金运用的负面影响也并不明显。

基金公司方面，受益于走高的货币市场利率，2017年货币基金收益良好，资产规模暴增逾50％，货基再次成为公募基金行业主要的增长点；然而2017年蓝筹股的走牛却没能带动公募基金股票投资占比的整体大涨，这可能是由于2017年权益市场“一九分化”的极端结构性行情不足以吸引增量资金大规模入场，不少未能及时转型的股票型基金蒙受损失。

（二）监管政策回顾：拆弹技术升级，风险压而不爆

2017年资产管理行业成为众矢之的。按照中央“防范化解重大风险”的要求，本轮金融监管一方面要遏制金融乱象，防止资管业务成为逃避资本金监管的影子银行，并通过打破刚性兑付的方式压降金融机构杠杆；与此同时监管层亦明确表示，化解金融风险要控制好力度和速度，不能因为处置风险而引爆风险。

1、前所未有的强执行：顶层设计+以罚促改

与以往分业模式下的多头监管、各自为政不同，2017年的金融监管是自上而下且高度统一的。2017年中央经济工作会议提出要把防控金融风险放到更加重要的位置，“确保不发生系统性金融风险”；2017年7月24日中央政治局会议点名“金融乱象”，要求“深入扎实整治”；2017年7月国务院金融稳定委员会成立并强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责；2018年中央经济工作会议，将“防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首。

具体到资管行业监管，2017年11月17日人民银行会同银监会、证监会、保监会、外管局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，这是继2014年127号文后，一行三会再次联合发布重要文件，也是大资管行业发展至今监管部门第一次对资管行业做出统一规定；2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议通过了资管新规，此次行业顶层规范由最高决策层出面审定，规格之高超出预期，稍加分析不难看出其意在为改革的顺利执行扫清障碍，以往监管与监管间、机构与监管间的博弈空间一去不复返；4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式公布，资产管理行业建立统一的监管标准已成定局。

除了高规格的顶层规范，2017年监管情势的严厉还体现在以罚促改的超强执行力层面：根据公开信息统计，2017年全年，各级银监部门共披露2451张罚单，合计罚款26.98亿元；2017保监系统共披露910张罚单，处罚金额约1.18亿元；2017年证监全年作出行政处罚决定224件，罚没款金额74.79亿元，同比增长74.74％。进入2018年，高压态势愈加严格，据银保监公布数据显示，2018年前三个月，银保监会共处罚银行业、保险业机构646家次，罚没合计11.58亿元，责令停止接受新业务12家次。高强度惩罚的效果立竿见影，生死面前各类资管机构纷纷将风险和合规视为发展第一要务。

2、监管文件密集出台，精准打击表外银行发展根基

2017年金融监管部门以罕见的一致步伐，出台了大量监管文件，分析整理可以将监管思路概括为三大要点：破刚兑、去杠杆、控非标。

破刚兑。对于机构开展业务来说，主动打破刚兑在过去的市场环境下是不理智的行为，因此才会屡禁不止。然而资管新规非常明确地定义了刚性兑付以及刚兑的惩罚措施，从最高层面严格禁止所有的刚兑操作，同时提出加强信息披露的要求，旨在通过自上而下的监管压力强行去除资管业务积弊、降低无风险利率。

去杠杆。去杠杆是一项系统工程，在央企国企层面，债转股重启使得企业得以缓解过高的债务压力；地方政府层面，2017年地方政府投融资领域的规范政策密集出台，规范政府购买服务、打击明股实债，核心宗旨在于严控隐性债务、追查地方政府违规融资；金融机构层面，一方面商业银行的杠杆水平通过MPA考核被严格限制，资产出表的意愿和空间双双降低，另一方面资管新规、新八条底线等规定从产品层面对杠杆率进行限制，各类资管机构的结构化产品杠杆比例被拉低拉平。

控非标。针对非标业务，监管政策通过禁止期限错配和限制通道两大举措直击非标命门。券商资管、基金子公司、私募基金通过银行委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的行为被封堵，而信托公司也纷纷接到要求压缩通道业务规模。资金渠道方面，禁止期限错配的规定一旦执行，能够承接非标资产的资金量和资金价格空间将双双压缩。

3、拆弹技术升级，引导机构平稳过渡回归本源

防风险既要化解过去累积的风险，也要防止新的风险发生。因此短期内降杠杆的力度和速度不能太快，尤其是在外部经济环境不稳定、贸易战阴影挥之不去的当下，金融市场暴跌而引致的外溢风险可能是大于存量债务风险的，如何拿捏火候异常关键。

监管本轮重拳的核心诉求是打破刚性兑付，希望实现的市场格局是回归业务本源：银行回表，保险姓保，资管归真。以商业银行为例，银行的核心业务是表内的存贷汇，其风险管理的基础是净资本约束，而资管业务必须和表内业务风险隔离，因此非标融资的前途绝不是掩耳盗铃式的转标，而是要最终回表成为存贷业务，资管子公司的设立也是监管题中之义。为此，监管一方面鼓励金融机构增加资本金，另一方面下调贷款拨备的监管要求，为资产回表创造空间；未来，商业银行存款利率上浮空间或将进一步扩大，利率全面市场化后，商业银行表外造表的动力自然会下降。

在资管行业整改路径方面，监管给予了较为平稳的预期：首先，把过渡期延长到2020年底，为机构制定转型计划、培养投研能力、招募人才、资产回表提供了更加充裕的时间，届时尚未到期的非标资产规模将大大缩小；其次，在估值方法上，允许满足条件的封闭式产品继续采用摊余成本法估值，且对过渡期内存量非标资产的承接问题也作出了妥善安排。资管新规正式稿和征求意见稿的一系列修改都表明，行业转型的目标是明确的，但转型的具体路径可以是富有弹性的，监管会充分考虑金融市场、资管机构和实体经济的承受能力。

二、2017年资管行业发展特征

（一）零售为王，同业客户压降3万亿

银行理财的客户结构数据披露最全面，也最具代表性。分析其客户结构变化就会发现，同业理财的快速发展早在2014年就已显露端倪（见图4）。2015-2016年两年狂奔，并最终导致资金空转问题严重，监管出手约束。顷刻间，其easy money本质暴露，2017年同业和机构客户理财产品规模合计骤降3.76万亿，2016年的增量（3.31万亿）全部回吐。

同业理财规模的急涨急跌与监管环境、利率环境直接相关，随着潮水退却，零售客户的优势凸显。

2017年零售资金不仅从规模上压过了机构，在资金质量方面也更胜一筹：零售资金对于利率变化的反应较慢，相反因机构品牌和服务产生的粘性却很强，而以高净值客户和私人银行客户为代表的高端客户群的风险偏好，有时甚至可比照机构投资者，且投资范围更广、更灵活。2017年许多商业银行都加大了在零售领域的投入力度，工商银行的“大零售”战略，民生银行的全新零售银行品牌口号——“懂你的银行”，平安银行“大零售”转型，连招商银行都在“持续优化零售金融业务”……在零售端加大投入的重要性已经成为行业共识。

（二）全年钱紧，资产负债管理重要性显现

剔除监管影响，仅从市场环境来看，资管机构原有的运行模式在2017年亦遭受很大挑战。连续数年的流动性宽松使资管机构陷入经营惯性，纷纷在资金端发行短期同业产品快速吸收负债，同时在资产端通过期限错配、信用下沉、加杠杆等手段放大收益。然而2017年央行货币政策边际收紧，三次上调公开市场利率，银行类机构负债增速不断回落，对成本较为灵敏的同业负债和久期较长的存量资产收益间出现倒挂，加之监管政策收紧了银行的同业负债渠道，2016年的“资产荒”一举转变为2017年的“负债荒”。

资管业务的长期稳健发展需要合理控制资产与负债间的错配缺口，为此，2017年保监会出台了《保险资产负债管理监管办法》，内容包括财产险公司和人身险公司的能力评估规则与量化评估规则，以及资产负债管理报告规则；证监会发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，内容涵盖基金管理人内控制度等业务环节的规范，并针对货币市场基金的流动性风险管控作出专门规定。而对于资管行业中占比最大的银行理财来说，其资产负债衔接方面的提升空间更大。若按照资管新规的要求，未来理财产品大面积净值化转型，届时申赎频率将随净值波动而增加，叠加银行理财成立子公司后再获得母行表内流动性支持的难度加大，过去依靠母体支持几乎不必担心流动性风险的银行理财急需加强资负管理能力。为此，资管机构一方面需要建立资产端和销售端的协调沟通机制，另一方面要建立独立的市场化融资能力，最后还要加强研究实力，判断利率走势并及时调整高流动性资产的配置比例。

（三）非标死缓，路在何方？

如上文所述，2017年非标资产整体规模并未出现萎缩，甚至在部分机构中出现量价齐升的情况。不过监管层力压非标回表的态度已经非常明确，由于2017年非标资产统计口径变宽，不少银行理财的非标额度频频面临监管红线压力，而资管新规的出台则正式对非标资产判下了死缓，过渡期后非标资产或只能通过期限匹配、风险匹配的方式发行私募产品对接，资金供给将显著受限。受此影响，2018年初不少资管机构的非标投资业务陷入停滞，而仍未停步的机构也提高了项目投放标准，并且尝试在资金端发行长期限产品，以实现期限匹配。

2017年非标转标及非标资产转让业务如火如荼。一些机构的非标额度受限，转而通过交易所等渠道将非标资产包装成公募、私募ABS产品，通过挂牌转让等方式进行腾挪。非标转标的合规性一直存在争议，直到2018年4月正式出台的资管新规也未完全明确。但如果我们回归本轮金融监管的根本目标——化解金融风险的角度思考，非标转标的实质仍然是监管套利，对于风险的化解没有贡献，因此非标资产的交易场所可能并不是监管关注的核心[2]，非标资产在流动性、信息披露、独立托管、公允定价等要素上能否进一步规范才是关键。

回到资管从业者的视角，新旧规则交替间，对存量资产的处理既要防罚单（合规问题）、又要防踩雷（风险问题），倘若出现风险，必将反作用于资管机构，甚至导致某些企业或金融机构的市场出清。倘若全市场风险事件频发，不仅考验资管机构的化解能力，亦考验监管层的应急机制。

（四）委外缩水，精细化委托投资待出发

委外业务的资金方主要是保险公司和银行理财，其中保险委外以投资权益类产品为主，需求相对稳定。而银行理财在表外信贷模式下，委外的业务需求来源于流动性泛滥和资管体量飙升，资管机构客观上需要通过委外扩大投资范围、实现信用下沉、提升交易能力以获取更大利差。不过从2017年委外业务的实际运行情况来看，受各项监管新规的影响，第四季度不少基金公司的委外业务量都在缩水，尤其是银行委外的需求有所下降。

银行理财委外业务发展遇到的问题，一方面来源于机构渠道资金的萎缩，银行理财可配置资金减少，导致对外委托投资受到牵连；另一方面，现有的委托投资模式过于粗放，无论是受托非银机构出于营销方便考虑还是委托人出于安全性的考虑，委外产品策略普遍扎堆儿跟随热点，风控同质化导致资金同进同出，在2015年股灾、2016年底债灾、2017年小票大跌的过程中频频传出因机构产品触及警戒线或平仓线导致强制赎回的消息。因此，2017年的证券、基金等管理人维护同业客户的难度加大而规模缩减。

从监管意图来看，资管机构在净值化转型后仍可采用投资顾问模式开展对外委托投资，但要求资管产品最多嵌套一层（公募基金除外）。从资管机构转型角度看，以银行理财为主的资管机构未来将主要配置标准化资产，在投研能力没有培养出来之前委外仍不失为一个较好的选择，但将从粗放式的类保底模式发展为精细化的MOM管理机制。长期来看，过渡期后资管产品净值化转型、风险过手将一定程度上修正机构资金刚性负债和底层风险资产之间的不匹配。不过在新旧产品并存的过渡期内，由于净值化产品会充分暴露业绩波动，可能对银行渠道风险偏好较低的客户带来不佳体验。吸取此前07-08年的教训，资管机构和外部管理人需要尽可能通过“固定收益+”、“多资产多策略”的投资策略，配合产品设计创新来平滑净值波动，在净值型产品开始之初打造赚钱效应，树立客户口碑。

三、现存的问题与争议

（一）远虑近忧，监管重压下机构应对出现分化

资管新规的影响始于2017年2月征求意见稿的“网传版”，直到11月正式推出征求意见稿，2018年4月正式稿出台，整个过程经历了一年多的时间。

可以说监管导向、转型趋势在2017年2月已经为市场所知，但大部分资管机构并没有立刻行动。因为机构发自内心的不相信，持续多年的游戏规则会马上改变，即使真到了要改变的时候也肯定是新老划断，不如趁着监管未落槌，抓紧再做几单非标。更何况始自年初的各种检查已经让人应接不暇，资管人无心思考这些远期规划。

随着资管新规的正式出台，大部分股份制银行以及少数城商行已经着手应对，一方面是为了迎合监管导向，另一方面也是自身战略规划的要求。比如，2017年上线净值型产品估值系统，大举招聘基金经理、基金会计，尝试发行净值型产品、长期限理财，主动加大与零售部的协同互动…

机构间的差异在2017年已经初现，而这一差异在后资管新规时代只会越来越严重。

在2018年4月27日后的两年半过渡期内，资产管理机构面临的挑战将更大：既要保存量产品收益、保存量资产不出风险，又要尝试新产品，还要找到未来机构定位、确立发展优势。真资管之路异常艰难，相比之下回去做表内业务的难度可能还没这么高，肯定会有机构放弃，因为即使“跳一跳”也还是够不到。当然也还是会有机构未雨绸缪、抢占跑道，因为除了公募基金，大家多数都是真资管市场的新兵，冲一冲搞不好就会有新机会。可以想见，过渡期如何度过，决定了2021年存量风险解决后，谁将领跑真资管市场。

（二）短板太短，投研、渠道、系统三缺

按照资管新规的要求，资管机构转型的重点在于比照净值化运营的需求补齐能力短板。然而对于除公募基金外的大部分资管机构来说，净值化转型过程中将会面临投研、渠道、系统三方面同时“能力跟不上发展需要”的问题。以类存贷业务发展起来的大资管行业，其资金募集、投资管理、风险管理甚至信息系统都来源于商业银行核心业务，与资管新规所鼓励的基金化运营模式存在较大的差异。

投研能力：信贷逻辑下资产的可靠性主要依赖于主体信用和抵质押物，资管机构主要关心信用风险，对于市场风险缺乏客观认知，遑论其他品类资产和策略的风险收益特征；而投资决策流程也需要重构，资管机构往往依赖于信审式的集中审批，没有形成依托于产品自身的投资团队决策流程和激励机制。

销售渠道：大资管行业的最大金主——银行理财的资金募集依赖刚性兑付和母行渠道，未来若资管部门完全独立，投资者对于失去刚兑保障的产品接受程度、以及母行的支持力度尚未可知。

系统支持：不同资管机构在财富端、投资端和产品销售与运营方面的信息化水平参差不齐，所幸近年来IT系统的重要性已经被越来越多的机构提至战略高度，而行业外包服务机构的成熟度也不断提升，系统建设的短板可能是相对容易弥补的。

（三）投资失衡，机构投资者扎堆鲜见逆向操作

散户与机构投资者的区别不仅在于信息不对称，更多是面对关键投资机会时的抉择能力差异。倘若机构投资者被散户的短期化偏好束缚投资，那当务之急不是提高投研能力，而是改变负债结构。

由于负债约束的影响，国内以银行理财为代表的资管机构大多采用了短期考核下的追涨杀跌策略，喜欢集中扎堆追求安全性，但是恰恰是对于回撤的极端敏感、频繁进出做实了权益投资的损失。根据智信研究院的调研，目前除部分险资可以做到每年一次的资产配置外，大部分资管机构基本每个季度都会根据对于市场的判断改变配置比例，更极端的如银行理财对于回撤过于敏感，一旦出现连续回撤往往导致同质化赎回的出现，砸出市场深坑，其本质更接近与短期择时而非实际意义上的资产配置，凸显出负债掣肘下，资产配置落地操作的困难。

根据社保基金自2000年起的投资收益数据，其每年的当年投资收益率均有较大波动，但“年均投资收益率”则能稳稳的超过8％。其背后是对专业化和纪律性资产配置的无条件坚持。纪律性再平衡不是最优的，并不能确保逃顶抄底，但在机构投资中却具有十分重要的意义，能够帮助组织克服人性的短期贪婪恐惧，因此才能够无惧回撤进行逆向投资，才能在07年放弃更多回报决绝减仓，并在08年深跌后，不畏恐惧坚定加仓。

四、行业展望与建议：过渡期内积蓄长期能力与处置存量风险同样重要

五年金融自由化，换来超过GDP总量的资产管理行业和需要防范和化解的“重大金融风险”。这一切都将随着资管新规的横空出世而彻底改变。

由于监管层对于存量风险和增量风险都高度警觉，我们预计，过渡期将在有步骤、有预期、有预案的化解风险中平稳度过。但化解风险是不得不完成的宏观使命，自我能力提升才是微观主体的长久诉求。二者能否得兼？

（一）过渡期建议：认清现实，争当整改标兵

经过2017年的监管整顿，金融领域“法无禁止即可为”的时代已成为历史，业务合规性成为机构展业的第一要务，稍不留神就会面临处罚。资管机构需要认清的现实是，从现在起到2020年过渡期结束，监管部门的首要任务是防范化解金融风险，且在处置风险的过程中不引发增量风险。在这一前提下，资管机构要调整思路，杜绝逃避监管的想法，确保存量资产、存量产品的平稳兑付和风险防范。

从2018年初的情况来看，各家机构非标资产的久期差异极大，从两年到10年以上不等，处置难度也有很大不同。本次监管旨在纠正导致金融风险的深层次根源，必将对原有的业务体系、发展路径以及人员机构产生深远影响，因此机构应尽快制定缜密的转型战略规划。

在不到三年的过渡期内，机构需要在资管新规的指引下，形成可行的业务整改方案并细化到每一年的工作路径和目标，在特定的时间节点上完成监管要求；另一方面，机构要寻求能够在过渡期后稳定盈利的新业务模式，尤其需要注意把握好存量资产处置和新增业务发展的平衡，精细化测算过渡期内每一阶段机构经营情况可能的变化，提前做好资金人员储备、新老产品衔接、投资者教育，在过渡期内尤其要保持适度宽松的流动性头寸安排。

（二）长期发展建议：顺应大势，不忘初心

首先，随着居民财富的增长，资产管理行业发展的逻辑仍然成立。特别是期望稳定回报的低风险偏好投资者，此前用隐性刚兑的银行理财作为“存款替代”，以后面临着回归存款的可能。能否有类似的风险低、收益稳健的理财产品来承接这类投资者的诉求，需要各类资管机构不断产品创新，但毋庸置疑的是，市场需求仍在，而且仍在增长。

其次，资产管理机构的竞争对手不再仅是同业，还有存款类产品、投资性房产，以及超前消费。2017年个人结构性存款同比大增近50％，过去两年的居民储户贷款增量超过同期定期存款，短期消费性贷款的增速更是远超预期，这些都将在一定程度上分流资管行业的资金来源。

培育客户信任需要时间，而竞争压力时不我待。早日完成产品化思维转型，切实以客户为中心，为实现委托人利益最大化而不断倒逼自身能力的提升，才有机会分羹财富管理市场。

1、找准定位，差异化竞争另辟蹊径

当所有机构都要在真资管这同一条起跑线上出发时，找准自身在产业链中的定位最为重要（如图4）。在充分竞争的市场环境下，“大而全”的巨无霸只是少数，资管机构过去的一大发展误区是一定要承包从募资、到投资、再到后台运营的全套工作，然而事实上，无论是国外资管行业外包服务的火热还是国内基金公司的二八分化，都说明所有机构都能凭借自己的力量“将鱼头通吃到鱼尾”的时代成为历史，与过去“先做大再做强”的粗放式发展模式不同，行业链条将进入精细化分工的时代。

在这样的背景下，越是后发的机构越需要通过外包非核心业务的方式快速补足业务流程中的短板，低成本进入市场；或者甚至可以选择发力建设某个细分环节的能力，转而成为服务输出者。无论哪种方式，精细化发展时代的核心竞争力是确保自身在渠道、投研、服务（系统）这三大领域中至少有一项能够做到最优，并联合其他合作伙伴使得自己所在的业务链条中每一个环节的短板都被弥补，打造最有竞争力的协作链条，借助协同或并购的力量获得足够的生存空间。

事实上，资管业务发展多年，许多机构已经在自身的特定领域做出了探索。比如东证资管的主动管理，2005-2016年权益资产的平均年化收益率超过22％，一直坚持不做通道的东证资管已经赢在了起跑线上；还有的机构发力专业服务，尤其是一些深耕小微领域的信托公司，将过去的通道业务转化成服务业务，在强者恒强的市场中通过优质服务绑定优质资产；还有的机构选择打造财富管理品牌，构筑零售端渠道优势。

即便上述优势都不具备，也可以发挥区域优势。中国幅员辽阔、金融渗透水平严重不均，大可以发挥当初的机构客户业务能力，抓住一些区域性的金融机构、地方企业资金运用能力严重不足的机会，扎实做好普惠金融，从而形成差异化的渠道特色。

2、优势不丢，“资管+投行”做专做强

资管新规出台后，全行业掀起一阵“向基金公司学习”的风潮，从投资、风控、运营、系统全部都要对标转型。然而传统资管机构并非没有自身的竞争优势，至少在资产端，对于大部分脱胎于表外信贷业务的资管机构来说，在运用投行手段创设债权资产领域是更具经验和资源优势的。

长期以来，商业银行一直在国内金融市场占据主导地位，间接融资仍是国内企业融资最主要的渠道。银行通过表内外融资服务了庞大的企业客户，积累了海量的数据信息，具有丰富的信用风险管理经验，而资管机构也在融资业务的链条中摸爬滚打了多年。依托资管机构在企业资源、信用风险管理能力等方面的优势，传统资管机构在另类资产框架内可以继续向产业链上游延伸，重点创设债权融资类资产，并拓展股债结合和股权投资资产。深挖行业需求有效提高风控和议价能力，找到优质基础资产，并通过产品结构的创新满足投融资各方的利益诉求。

从具体的发展路径来看，资产创设需要结合机构自身的比较优势进行差异化竞争，需要考虑的要素包括自身的团队能力，业务的市场规模和容量、国家政策的支持力度，以及和外部机构的合作模式等。对于传统资管机构来说，另类投资中的资产证券化、股权投资都是值得积极尝试的领域。此外，资管新规鼓励金融机构投向符合国家战略要求、符合国家供给侧改革要求的领域，因此在市场化债转股、扶贫以及环保等领域的重大项目，传统资管机构仍会有较大的发展空间，而“铁公基”这些重大民生工程项目仍会在特定时段成为拉动经济的抓手。

3、顺应大势，构建净值型产品销售能力

2021年过渡期结束后，预期收益型产品将成为历史，净值型资管产品销售将成为驱动行业发展的核心动力，能够在过渡期内做大新业务规模的机构，将最有可能成为未来行业发展的龙头。

值得注意的是，无论是从海外资管机构的发展情况，还是从国内机构的市场现状来看，市场上管理AUM最大的机构往往并不是实现产品收益率最高的机构、甚至有时并不一定是实现绝对收益最多的机构。以预期收益型理财产品的营销为例，即便是如此简单的产品也并非只能打单纯的收益率价格战，因为没有产品能够在品牌、服务、支付、风控、收益、期限和信息披露等方面全部做到最优，人们往往夸大了收益率对于客户选择的决定性意义，事实上当产品回报达到一定基础水准之上，客户自身的迁移成本、品牌&；历史的加分、可感知的服务和投资理念的契合程度往往成为更加影响客户决策的重要因素。人们常说投资是一种艺术，其实投资更像是一种信仰，投资者对于与自己信仰相投的产品会有着超乎寻常的耐心，而这种品牌特质的建立需要长期的维护和坚持。

需要注意的是，由于刚性兑付被打破，且底层资产质量下滑，经济基本面不振将给优质资产的供给带来压力，在理财产品逐渐从预期收益率型产品向净值型产品转型的过程中，不同产品、不同机构的回报水平将出现分化。然而对于传统资管产品的客户来说，绝大部分投资者是强烈期望刚兑的，指望客户能够一夜之间就将关注重点从机构信用转移到资产质量并不现实，因此预计在过渡期内资管资金的分流将更多围绕“安全性”这一核心展开，而能够提供给投资者更多安全感的国有机构、大型品牌将有更大概率维持在产品销售上的优势。

4、产品致胜，未来四大产品体系设想

传统银行销售渠道销售银行理财、信托、资管计划甚至部分基金产品的过程，本质隐含了“存款替代”的客户诉求，因此客户只需比较期限、价格两项要素。资管机构的产品同质、服务单一，价格战天天上演。随着资管新规的出台，行业内产品形态的丰富程度将显著增强，2018年初已经有走在前面的资管机构开展了积极尝试：比如优选资产发行净值型产品赢得客户口碑，比如通过发行超长期限产品（1000天以上）锁定长期资金，再比如通过资产端的多资产组合和产品端的收益分配模式创新提高净值型产品的稳定性……

参照资管新规的要求和成熟市场的经验，未来的大资管市场产品或将呈现以下格局：首先，最易发展的是现金管理类产品，开放式的现金管理类产品可以弥补90天以下理财产品的空缺，对于不能接受本金风险的客户提供了很好的选择，投资者可以获得一定回报并享有高流动性带来的便捷，同时也有助于资管机构消化过去配置的低收益资产。

第二类是公募型产品，按照资管新规的监管思路，未来公募产品的投向或将集中于标准化资产，以往投资于标准化资产的产品往往受到高收益、无风险的刚兑非标资产打压，但资管新规后标准化资产的价值将得到重估，管理人可以通过构建组合打造具有不同风险收益特征的产品。结合资管机构的客户特征，此类产品或将主要以固定收益打底的混合型产品为主，并围绕投向（多资产）+策略（风险收益特征）+热点主题等不同要素打造产品特色。

第三类是私募产品，主要针对机构投资者和部分高净值客户，这类产品的定制化程度最高，投向广泛可用于承接长期限非标资产，除了考验机构的投资能力也更加考验服务定制能力。

第四类是具备一定流动性的被动型产品，被动型产品近年来获得了不少机构的关注，但距离产品全面爆发仍有较大距离，特别是一些新开发的指数产品流动性低。未来随着国内资本市场有效性的提升和被动产品覆盖品种的不断丰富，这类产品可以成为机构实践资产配置的低成本工具、亦可结合智能投顾批量服务个人客户，具有战略意义。

5、积极探索金融科技与资管业务的融合路径

进入2017年，以大数据、人工智能、区块链技术为基础，金融科技早已从概念进入市场。在资金端，智能获客、智能投顾在提高客户服务水平的同时助力零售营销；在资产端，智能投研、大数据风控系统帮助机构拓展投研能力边界。从参与机构来看，金融科技浪潮的参与者既包括传统的IT供应商、持牌机构旗下的科技平台、还包括新兴的互联网企业和BATJ等巨头，前两者的优势在于对金融业务的熟悉和先发市场积累，而后者的特色在于技术实力和数据资源的独占性。

从实际的应用效果来看，金融科技、包括IT系统在内，对于资管机构的作用主要体现在提升效率和降低信息不对称上。提升效率方面，科技更多是将现有资管业务中的投资业务、产品组合业务、财富管理业务的功能按照需求模块化、线上化、流程化、一体化。而金融科技更加迷人的地方在于通过降低信息不对称拓展机构的能力边界，从信息收集、信息分析到风险建模的智能化，提高机构对风险的定价能力与管理效率，从而使其能够介入更多的资产类别。

当下，资管行业对于系统建设的重视程度已经得到了极大提升，尤其是随着资管新规的落地，监管对于金融科技采取了引导规范而非限制否定的态度，再加上资管机构的净值化转型成为必选项，其业务复杂程度将远超以往，投资、风控、产品、渠道、运营系统都将涉及改造。

客观地讲，目前金融科技与金融业务的关系尚在探索之中，由于金融科技本身的成熟性不足，以及资管业务与技术产品化的匹配程度问题，决定系统能否落地的往往并不一定是技术实力本身的高低，而是将技术结合机构业务需求快速产品化的能力。科技落地需要按照机构的需求解决“业务痛点”，而不是单方面的按照金融科技公司的想法输出“先进技术”，金融科技与资管业务的融合路径还需要更多的探索。

综上所述，合作大于竞争的假资管时代结束了，新旧产品并行的过渡期本身就是争分夺秒的转型起步期。奔跑吧，一代资管人！

[1] 通道业务规模粗略计算为：券商资管+基金+基金子公司的被动业务，以及信托公司的单一信托业务。

[2]资管新规明确指出，标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记，独立托管。4.公允定价，流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。